工研金融觀(guān)察·2011年10月

　　中國(guó)工商銀行(601398)城市金融研究所 上海證券報(bào)

　　總策劃： 詹向陽(yáng) 中國(guó)工商銀行金融研究總監(jiān)

　　兼城市金融研究所所長(zhǎng)

　　課題組長(zhǎng)： 樊志剛 中國(guó)工商銀行城市金融研究所副所長(zhǎng)

　　鄒民生 上海證券報(bào)首席編輯

　　課題組成員：馬素紅、宋瑋、羅寧、郭可為

　　趙幼力、王小娥、朱妮

　　國(guó)內(nèi)方面：從貨幣供應(yīng)量來(lái)看，9月狹義貨幣供應(yīng)量（M1）和廣義貨幣供應(yīng)量（M2）較上月進(jìn)一步下降，分別創(chuàng)下2009年2月和2002年2月以來(lái)的最低。與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)很多領(lǐng)域也面臨資金鏈緊張問(wèn)題。

　　從物價(jià)來(lái)看，較快上漲勢(shì)頭已初步得到遏制，促進(jìn)物價(jià)下行的一些有利因素也在累積增多。預(yù)計(jì)未來(lái)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)將延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，但食品價(jià)格周期性大幅波動(dòng)的深層次矛盾并未有效解決，而且貨幣供應(yīng)增速下降并未改變流動(dòng)性寬松的態(tài)勢(shì)，未來(lái)物價(jià)形勢(shì)仍需密切關(guān)注。

　　國(guó)際方面：第三季度以來(lái)，歐債危機(jī)的演化依然主導(dǎo)著全球金融市場(chǎng)的走勢(shì)。外匯市場(chǎng)波動(dòng)性加大，美元有望維持強(qiáng)勢(shì)震蕩格局。全球股市難以根本扭轉(zhuǎn)低迷態(tài)勢(shì)。國(guó)際油價(jià)進(jìn)一步反彈或遇阻，國(guó)際金價(jià)暴漲暴跌后有望震蕩調(diào)整。歐洲國(guó)債市場(chǎng)的下行趨勢(shì)進(jìn)一步強(qiáng)化，美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)功能依然存在。

　　今年以來(lái)，我國(guó)宏觀(guān)調(diào)控政策圍繞控物價(jià)、穩(wěn)增長(zhǎng)和調(diào)結(jié)構(gòu)有序展開(kāi)，目前，控通脹的宏觀(guān)調(diào)控首要任務(wù)已取得重要成效。但全社會(huì)流動(dòng)性寬松態(tài)勢(shì)仍未完全改觀(guān)，貨幣存量相對(duì)經(jīng)濟(jì)體量而言仍然偏大，而且，大量的社會(huì)資金并沒(méi)有、也不愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，多個(gè)實(shí)體領(lǐng)域資金鏈緊張。與此同時(shí)，在錯(cuò)綜復(fù)雜的國(guó)內(nèi)外形勢(shì)下，我國(guó)人民幣匯率再次被推至風(fēng)口浪尖，唱空之潮也加重股市迷局。

　　商品價(jià)格：物價(jià)較快上漲勢(shì)頭雖初步得到遏制，但食品價(jià)格周期性大幅波動(dòng)的深層次矛盾并未有效解決

　　9月，中國(guó)居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲6.1%，較上月小幅回落0.1個(gè)百分點(diǎn)，與7月份的高點(diǎn)相比回落0.4個(gè)百分點(diǎn)。CPI連續(xù)兩個(gè)月出現(xiàn)同比增速回落，體現(xiàn)出綜合的物價(jià)調(diào)控措施取得了明顯成效，物價(jià)上漲勢(shì)頭得到初步遏制。

　　從推動(dòng)9月CPI同比上漲的因素來(lái)看，翹尾因素（2.1%）比上月降低0.6個(gè)百分點(diǎn)，新漲價(jià)因素（4%）比上月擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)，反映出目前物價(jià)增速回落的主要原因在于翹尾影響的降低，而非新漲價(jià)因素的減小。

　　從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，食品價(jià)格同比上漲13.4%，是推動(dòng)物價(jià)上漲的主要商品。進(jìn)入新世紀(jì)以來(lái)，我國(guó)已經(jīng)歷了三次以食品價(jià)格大幅波動(dòng)引起的物價(jià)總水平大幅波動(dòng)，食品價(jià)格波動(dòng)越來(lái)越頻繁，波動(dòng)幅度和涉及面越來(lái)越大。9月我國(guó)食品類(lèi)價(jià)格環(huán)比上漲1.1%，比8月高0.5個(gè)百分點(diǎn)，尤其豬肉價(jià)格同比增速達(dá)43.5%，這不僅表明當(dāng)前食品價(jià)格仍然處于上漲態(tài)勢(shì)，更意味著推動(dòng)食品價(jià)格上漲的深層次矛盾尚未得到有效解決。

　　盡管推動(dòng)物價(jià)上漲的這些深層次矛盾短期之內(nèi)很難得到根本的消除，特別是在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型期、原材料價(jià)格、人工成本的上升以及資源成本的上升具有長(zhǎng)期性的特點(diǎn)，難以在短期之內(nèi)得到控制。但未來(lái)促進(jìn)物價(jià)下行的一些有利因素也在累積增多。因此，我們預(yù)計(jì)CPI將延續(xù)下行態(tài)勢(shì)，2011年全年CPI漲幅約為5.5%左右，2012年約為4%左右。

　　資金流動(dòng)性：貨幣供應(yīng)增速下降不改流動(dòng)性寬松態(tài)勢(shì)，但多個(gè)領(lǐng)域資金鏈緊張形勢(shì)嚴(yán)峻

　　9月末，M1、M2分別同比增長(zhǎng)8.9%和13%，較上月進(jìn)一步下降2.3和0.5個(gè)百分點(diǎn)，分別創(chuàng)下2009年2月和2002年2月以來(lái)的最低。M1增速在近32個(gè)月以后再度降至個(gè)位，反映出旨在消除通貨膨脹貨幣因素的貨幣政策的累積效應(yīng)已逐步顯現(xiàn)。但考慮到今年有大量的銀行表外資產(chǎn)，實(shí)際M1、M2的增速應(yīng)該高于統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。

　　從貨幣存量來(lái)看，由外匯占款、到期票據(jù)、前幾年信貸巨額投放等因素帶來(lái)的流動(dòng)性充裕問(wèn)題仍然存在，截至2011年9月，我國(guó)貨幣存量（M2）達(dá)78.7萬(wàn)億，是GDP的2.46倍，而西方發(fā)達(dá)國(guó)家該比值一般在1以下，新興市場(chǎng)國(guó)家一般為GDP的1-1.5倍，如果考慮到今年以來(lái)大量的未統(tǒng)計(jì)進(jìn)M2的銀行表外資產(chǎn)，該比值則將更大。

　　但從銀行間市場(chǎng)來(lái)看，流動(dòng)性并不寬松。如我們預(yù)期，在準(zhǔn)備金繳款范圍擴(kuò)大、季末考核、債券市場(chǎng)繼續(xù)擴(kuò)容以及節(jié)前等多因素影響下，9月份銀行間市場(chǎng)資金較8月份有所收緊，主要貨幣市場(chǎng)利率均環(huán)比上升。其中SHIBOR隔夜加權(quán)平均利率為4.893%，環(huán)比上升1.539個(gè)百分點(diǎn)；同業(yè)拆借月加權(quán)平均利率3.74%，環(huán)比上升0.44個(gè)百分點(diǎn)；債券質(zhì)押式回購(gòu)加權(quán)利率3.75%，環(huán)比上升0.37個(gè)百分點(diǎn)。自今年4月以來(lái)，央行已連續(xù)6個(gè)月實(shí)現(xiàn)公開(kāi)市場(chǎng)凈投放以緩解銀行體系流動(dòng)性不足壓力，但與歷史水平相比，目前銀行體間市場(chǎng)資金面仍不寬裕。

　　與此同時(shí)，經(jīng)濟(jì)很多領(lǐng)域也面臨資金鏈緊張問(wèn)題，如中小企業(yè)融資困難、房地產(chǎn)行業(yè)及融資平臺(tái)因受到嚴(yán)格管控也出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難問(wèn)題。在這樣的背景下，今年來(lái)，高利貸在非正規(guī)金融體系內(nèi)大量存在，除了民間借貸公司制外，部分擔(dān)保公司也直接高息攬存并發(fā)放高利貸。

　　這種發(fā)展態(tài)勢(shì)，一方面反映了我國(guó)流動(dòng)性仍然較為充裕，但大量的社會(huì)資金并沒(méi)有、也不愿進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，而是專(zhuān)注于金融性投資；另一方面，目前的資金需求方，往往需要承擔(dān)極高的融資成本，一部分是滿(mǎn)足過(guò)橋貸款（這項(xiàng)業(yè)務(wù)被銀監(jiān)會(huì)叫停，但市場(chǎng)存在巨大的需求，特別是企業(yè)貸款需要展期時(shí)，需求更為緊迫），相當(dāng)一部分是維持資金鏈不斷裂，也有一部分是投資于藝術(shù)品甚至投機(jī)于大宗商品進(jìn)行炒作，追求高收益。

　　更為值得關(guān)注的是，這些資金活動(dòng)越來(lái)越游離于監(jiān)管視野之外，民間金融風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)凸現(xiàn)，直接表現(xiàn)為“跑路”事件頻出，據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，目前溫州至少已有80多家企業(yè)老板逃跑、企業(yè)倒閉。其中9月就發(fā)生26起。由于地下融資涉及眾多個(gè)人，且透明度低，缺乏法律保障，容易誘發(fā)社會(huì)不安定，因此這種發(fā)展態(tài)勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展極為不利。

　　民間金融風(fēng)險(xiǎn)頻出反映利率市場(chǎng)化以及金融監(jiān)管改革在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型推進(jìn)過(guò)程中需要跟上步伐。不可否認(rèn)的是，在信貸資源緊缺的情況下，民間金融的發(fā)展對(duì)于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)發(fā)揮著積極作用，但民間資金運(yùn)動(dòng)仍處于金融監(jiān)管盲區(qū)，而且民間金融往往涉及眾多個(gè)人，一旦出現(xiàn)問(wèn)題，容易誘發(fā)社會(huì)不安定問(wèn)題。

　　因此，民間金融的活躍對(duì)我國(guó)金融監(jiān)管改革提出了要求，要求我國(guó)金融監(jiān)管盡快將非正規(guī)金融體系納入監(jiān)管范疇。另一方面，民間金融之所以活躍，表面上看是由于社會(huì)融資需求難以完全通過(guò)商業(yè)銀行來(lái)滿(mǎn)足；深層次原因則反映出商業(yè)銀行利率市場(chǎng)化的迫切需求。利率管制不僅使得商業(yè)銀行無(wú)法通過(guò)上調(diào)利率來(lái)吸引存款，而且也部分放大了貸款沖動(dòng)，更加劇了資金供求矛盾。

　　在這樣的背景下，地下錢(qián)莊和高利貸的流行，是順應(yīng)了強(qiáng)烈的民間融資需求。在中國(guó)市場(chǎng)體系初步建立、經(jīng)濟(jì)微觀(guān)主體市場(chǎng)化、金融交易急劇增長(zhǎng)的情況下，利率市場(chǎng)化遲遲不啟動(dòng)，導(dǎo)致了資源配置效率的嚴(yán)重扭曲。金融是現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的血液，金融體系的市場(chǎng)化，是市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)良性運(yùn)轉(zhuǎn)的前提條件。只有加快利率市場(chǎng)化步伐，消除負(fù)的實(shí)際利率，才能真正對(duì)高利貸起到釜底抽薪之效。

　　人民幣匯率：歐債危機(jī)和匯率法案推高人民幣貶值預(yù)期

　　今年以來(lái)，人民幣兌美元總體保持升值態(tài)勢(shì)，截至9月30日，人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)收6.3549，較年初升值4.2%。值得注意的是，在全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景不明朗和歐債危機(jī)深化蔓延的背景下，美元的避險(xiǎn)需求有所增強(qiáng)，美元指數(shù)從9月初的74.13幾乎直線(xiàn)上升到月末的78.75，單月漲幅達(dá)到6.2%。

　　與之相對(duì)應(yīng)，無(wú)論是離岸即期人民幣匯率，還是境外無(wú)本金交割人民幣遠(yuǎn)期（NDF），都顯示出境外市場(chǎng)對(duì)人民幣的貶值預(yù)期：彭博數(shù)據(jù)顯示，自9月中旬開(kāi)始，香港人民幣即期匯率比內(nèi)地平均低1%；從9月22日開(kāi)始，境外NDF兩年期以?xún)?nèi)的合約出現(xiàn)人民幣貶值預(yù)期。

　　10月11日，美國(guó)參議院以63票贊成、35票反對(duì)的投票結(jié)果，通過(guò)了《2011年貨幣匯率監(jiān)督改革法案》。該法案的主要內(nèi)容是要求美國(guó)政府對(duì)所謂“匯率被低估”的主要貿(mào)易伙伴征收懲罰性關(guān)稅。自法案通過(guò)后，人民幣兌美元匯率中間價(jià)連續(xù)兩個(gè)交易日大跌，跌幅均超過(guò)100個(gè)基點(diǎn)，累計(jì)跌幅逾250個(gè)基點(diǎn)。

　　10月13日，人民幣對(duì)美元匯率中間價(jià)報(bào)收6.3737，較上一交易日大幅走低139個(gè)基點(diǎn)，跌幅達(dá)0.22%，創(chuàng)2010年11月以來(lái)最大跌幅。與此同時(shí)，遠(yuǎn)期市場(chǎng)人民幣對(duì)美元匯率報(bào)價(jià)也呈現(xiàn)出貶值傾向，10月13日，人民幣NDF（無(wú)本金交割遠(yuǎn)期合約）1年期、5年期的報(bào)買(mǎi)/賣(mài)價(jià)分別為6.3730/6.3780、6.2500/6.3900，意味著市場(chǎng)對(duì)預(yù)期人民幣兌美元未來(lái)一年貶值0.05%，未來(lái)五年升值1.94%。

　　究其原因，美國(guó)參議院發(fā)難人民幣匯率問(wèn)題，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂(yōu)，基于避險(xiǎn)考慮，美元買(mǎi)盤(pán)需求增加，導(dǎo)致外匯市場(chǎng)人民幣貶值，并進(jìn)一步形成看空人民幣的風(fēng)潮。預(yù)計(jì)在美國(guó)匯率法案的最終結(jié)果出來(lái)之前，對(duì)中美貿(mào)易戰(zhàn)的擔(dān)憂(yōu)將使外匯市場(chǎng)出現(xiàn)人民幣繼續(xù)貶值的行情。

　　股票市場(chǎng)：唱空論調(diào)拖累股市，匯金出手釋放“救市”信號(hào)

　　今年來(lái)，在國(guó)內(nèi)通脹高企、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩、房地產(chǎn)市場(chǎng)“膠著”，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力、歐債危機(jī)愈演愈烈、自然災(zāi)害頻發(fā)的復(fù)雜形勢(shì)下，預(yù)言中國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸和唱空中國(guó)的聲音不絕于耳。包括查諾斯、麥嘉華等在內(nèi)的基金大佬紛紛發(fā)表看空中國(guó)樓市、銀行業(yè)、人民幣和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的論調(diào)，對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和銀行業(yè)長(zhǎng)期看空的國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)惠譽(yù)（Fitch Rating）則再次以中國(guó)銀行(601988)業(yè)為題材大肆唱衰，揚(yáng)言可能在兩年內(nèi)調(diào)降中國(guó)主權(quán)信用評(píng)級(jí)。

　　多重影響之下，前三季度中國(guó)股市呈持續(xù)震蕩下行態(tài)勢(shì)，截至9月末，上證綜指報(bào)收于2359.22點(diǎn)，較年初下跌19%。10月10日，匯金公司宣布開(kāi)始購(gòu)入工、農(nóng)、中、建四大行股票，并將繼續(xù)相關(guān)市場(chǎng)的操作。此次匯金耗資逾1.97億元增持四大行股票，意在釋放市場(chǎng)維穩(wěn)信號(hào)。加上近期公布的宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體向好、宏觀(guān)調(diào)控整體有效以及近期確定的支持小型和微型企業(yè)發(fā)展的金融財(cái)稅政策措施緩解了市場(chǎng)的擔(dān)心，中國(guó)股市四季度有望在低位逐步企穩(wěn)。

　　歐債危機(jī)主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)波動(dòng)

　　第三季度以來(lái)，歐債危機(jī)仍是主導(dǎo)全球金融市場(chǎng)波動(dòng)的最重要因素。美元指數(shù)在大幅走強(qiáng)后近期有所回落；全球股市總體表現(xiàn)疲弱，但歐美股市自進(jìn)入10月以來(lái)有所反彈；國(guó)際油價(jià)有望延續(xù)寬幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)；國(guó)際金價(jià)將震蕩調(diào)整，再現(xiàn)趨勢(shì)性上漲的可能性不大；債務(wù)危機(jī)向縱深蔓延加大歐債市場(chǎng)的下行壓力，美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)作用依然存在。

　　年底美元震蕩走強(qiáng)的可能性較大

　　2011年第三季度，美元匯率呈現(xiàn)先小幅貶值，后大幅升值的走勢(shì)。7月，歐債危機(jī)演化及歐洲央行加息等因素推動(dòng)美元指數(shù)在73～76點(diǎn)區(qū)間內(nèi)窄幅震蕩。進(jìn)入8、9月份，全球外匯市場(chǎng)呈現(xiàn)“美元日元大幅升值，歐元及新興市場(chǎng)貨幣加速貶值”的明顯分化態(tài)勢(shì)。

　　一是歐元加速貶值。希臘問(wèn)題解決方案久拖未決、法國(guó)兩大銀行遭遇穆迪降級(jí)、標(biāo)準(zhǔn)普爾下調(diào)意大利主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)等負(fù)面消息“一波未平，一波又起”，在歐債危機(jī)愈演愈烈的情況下，投資者紛紛做空歐元。

　　二是新興市場(chǎng)貨幣步入加速貶值通道。在歐債危機(jī)持續(xù)發(fā)酵、全球經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)加大的大背景下，一度節(jié)節(jié)走高的新興市場(chǎng)貨幣也難以獨(dú)善其身，自9月以來(lái)開(kāi)始呈加速下跌勢(shì)頭。雖然韓國(guó)、印尼、菲律賓等一些亞洲國(guó)家央行紛紛出手干預(yù)匯市以期穩(wěn)定本幣幣值，但仍未能抑制相關(guān)貨幣對(duì)美元的大幅下跌態(tài)勢(shì)。

　　三是美元和日元雙雙走強(qiáng)。盡管美國(guó)近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)仍然疲弱、標(biāo)普下調(diào)美國(guó)主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)事件仍余波未平，但在市場(chǎng)形勢(shì)和經(jīng)濟(jì)前景有所惡化的背景下，美元作為最具市場(chǎng)深度且兼有避險(xiǎn)功能的貨幣仍然受到投資者青睞，而國(guó)際金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)上升背景下，日元套利交易的解除進(jìn)一步加快了日元升值步伐。

　　進(jìn)入10月份以來(lái)，市場(chǎng)寄希望于歐盟出臺(tái)歐債危機(jī)全面解決方案，避險(xiǎn)情緒緩解推動(dòng)美元指數(shù)回落至10月25日的76.122，較9月30日下跌3.4%。展望后市，歐元區(qū)救助計(jì)劃實(shí)施效果和美國(guó)是否出臺(tái)第三輪量化寬松政策（QE3）是決定外匯市場(chǎng)走勢(shì)的最重要因素。10月26日歐盟峰會(huì)關(guān)于債務(wù)危機(jī)的最終解決方案可能在短期內(nèi)緩解歐債危機(jī)、助推歐元走強(qiáng)。

　　但一旦未來(lái)救助措施效果不佳，歐債危機(jī)可能在更大范圍蔓延將進(jìn)一步拖累歐元，同時(shí)繼續(xù)推動(dòng)美元保持強(qiáng)勢(shì)，再加上美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)推出QE3的可能性較小，因此總體來(lái)看，美元在年底前保持強(qiáng)勢(shì)震蕩的可能性較大。此外，在歐債危機(jī)持續(xù)惡化以及全球經(jīng)濟(jì)不確定性大增的背景下，匯率波動(dòng)將可能進(jìn)一步加劇，而各國(guó)將可能會(huì)為自身利益在外匯市場(chǎng)展開(kāi)新一輪的博弈和干預(yù)。

　　歐美股市暴跌后有所反彈

　　2011年第三季度，全球股市集體大跌。股市慘淡的主要原因首先是美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)數(shù)據(jù)欠佳，失業(yè)率居高不下。其次是歐洲債務(wù)危機(jī)向縱深蔓延，歐洲重債國(guó)家的主權(quán)債務(wù)評(píng)級(jí)與部分大型銀行的信用等級(jí)頻頻被國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)下調(diào)，加重了市場(chǎng)的擔(dān)憂(yōu)情緒。

　　美國(guó)三大股指之一的標(biāo)普500指數(shù)季度跌幅達(dá)14.33%，不僅是2008年第四季度以來(lái)的最大季度跌幅，也是2002年以來(lái)的第三大季度跌幅；美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)同期分別下跌12.09%和12.91%；德國(guó)DAX30指數(shù)、法國(guó)CAC40指數(shù)與倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)分別下跌25.41%、25.12%和13.74%；日經(jīng)225指數(shù)下跌11.37%； MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)跌幅達(dá)22.05%。截至9月末，全球股市市值較6月末縮水9.75萬(wàn)億美元至44.40萬(wàn)億美元

　　進(jìn)入10月份以來(lái)，受美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)及企業(yè)盈利超預(yù)期、歐洲債務(wù)危機(jī)或出現(xiàn)解決方案等利好消息推動(dòng)，美歐股市上升勢(shì)頭明顯，收復(fù)了部分第三季度的失地。截至2011年10月25日，美國(guó)道瓊斯工業(yè)指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克指數(shù)分別較9月末上漲7.27%、8.63%和9.23%；德國(guó)DAX30指數(shù)、法國(guó)CAC40指數(shù)與倫敦金融時(shí)報(bào)指數(shù)同期分別上漲9.90%、6.45%和7.74%。

　　展望未來(lái)，全球股市走勢(shì)主要取決于美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)陰晴與歐債危機(jī)如何演化。

　　首先，近期美國(guó)的生產(chǎn)、消費(fèi)與貿(mào)易情況均出現(xiàn)改善跡象，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)回暖將有助于對(duì)美股乃至全球股市形成提振作用，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的不確定性又會(huì)加大未來(lái)股市的波動(dòng)。

　　其次，歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)仍是打壓全球股市的重要因素。歐債危機(jī)需要長(zhǎng)期循序漸進(jìn)的解決過(guò)程，且隨時(shí)可能出現(xiàn)反復(fù)甚至惡化。未來(lái)一個(gè)階段歐元區(qū)國(guó)家債務(wù)到期壓力倍增，同時(shí)以德法為火車(chē)頭的歐洲經(jīng)濟(jì)放緩跡象明顯，因此歐洲股市近期反彈并不具備持續(xù)性，或?qū)⒗^續(xù)拖累全球股市下滑。

　　總之，近期全球股市有望在美國(guó)逐漸向好的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、歐債危機(jī)顯露解決曙光的支撐下有所反彈，但在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加、歐債危機(jī)前景不明朗等因素作用下，全球股市或?qū)⒅鼗卣鹗幭滦型ǖ馈?/p>

　　國(guó)際大宗商品仍將高位波動(dòng)

　　國(guó)際油價(jià)持續(xù)反彈可能受阻。2011年第三季度，受全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)普遍疲軟、主權(quán)債務(wù)危機(jī)導(dǎo)致金融市場(chǎng)恐慌等因素影響，國(guó)際油價(jià)延續(xù)了自4月末以來(lái)的震蕩下跌走勢(shì)。

　　展望第四季度，一方面，國(guó)際油價(jià)的持續(xù)上行將受阻：一是受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩的影響，國(guó)際能源署（IEA）、美國(guó)能源情報(bào)署（EIA）和石油輸出國(guó)組織（OPEC）三大能源機(jī)構(gòu)近期紛紛下調(diào)世界對(duì)原油需求的預(yù)期，需求放緩將抑制油價(jià)上漲。二是利比亞戰(zhàn)事結(jié)束及石油逐步恢復(fù)生產(chǎn)，將消除地緣政治帶來(lái)的溢價(jià)，從而有助于油價(jià)回歸至相對(duì)理性的水平。

　　但另一方面，國(guó)際油價(jià)繼續(xù)深幅下跌的可能性也不大：首先，石油生產(chǎn)國(guó)很有可能通過(guò)限產(chǎn)來(lái)操控供需平衡、提振油價(jià)；其次，在全球通脹壓力總體加大的背景下，石油等大宗商品仍是投資者保值抗通脹的最優(yōu)選擇之一。綜上分析，我們認(rèn)為，短期內(nèi)國(guó)際油價(jià)可能出現(xiàn)一定幅度的回落，但這種下跌趨勢(shì)不會(huì)持續(xù)。從中長(zhǎng)期看，油價(jià)仍將在80～110美元的區(qū)間高位波動(dòng)。

　　國(guó)際金價(jià)將震蕩調(diào)整。2011年上半年，國(guó)際金價(jià)從每盎司1300多美元穩(wěn)步上揚(yáng)至1500美元左右。進(jìn)入7、8月份，受美國(guó)債務(wù)問(wèn)題升級(jí)、歐債危機(jī)不斷惡化的影響，國(guó)際金價(jià)在避險(xiǎn)情緒推動(dòng)下出現(xiàn)爆發(fā)性上漲，繼7月份突破每盎司1600美元關(guān)口之后，又在8月份連續(xù)突破1700、1800美元兩個(gè)大關(guān)。但隨后開(kāi)始了劇烈調(diào)整走勢(shì)。

　　進(jìn)入10月份以來(lái)，國(guó)際金價(jià)呈震蕩走勢(shì)，截至10月25日，國(guó)際黃金現(xiàn)貨價(jià)格收于1705.27美元/盎司，較9月末上漲5.02%。從未來(lái)走勢(shì)看，盡管全球復(fù)蘇前景不明、通脹壓力上升及歐債危機(jī)持續(xù)演化使投資者對(duì)黃金的避險(xiǎn)保值需求仍然較強(qiáng)，但由于國(guó)際金價(jià)前期漲勢(shì)過(guò)猛積累了泡沫，其避險(xiǎn)屬性已經(jīng)有所削弱，投資者獲利回吐將給金價(jià)帶來(lái)下行壓力。

　　此外，黃金價(jià)格與美元走勢(shì)一般呈反向變化，美元可能延續(xù)強(qiáng)勢(shì)也對(duì)金價(jià)形成壓制。總體而言，國(guó)際金價(jià)有望繼續(xù)震蕩調(diào)整，盡管不排除出現(xiàn)階段性反彈的可能，但再現(xiàn)趨勢(shì)性大幅上漲的概率不大。

　　歐債市場(chǎng)繼續(xù)承壓，美債避險(xiǎn)作用依然較強(qiáng)

　　自年初以來(lái)，希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)持續(xù)惡化，歐債問(wèn)題從歐元區(qū)邊緣國(guó)向核心國(guó)蔓延趨勢(shì)日漸明顯，歐洲國(guó)債市場(chǎng)承受的壓力不斷加大。2011年第三季度，援助希臘資金遲遲未能到位，市場(chǎng)預(yù)期希臘違約幾率大幅攀升，意大利主權(quán)評(píng)級(jí)被下調(diào)進(jìn)一步強(qiáng)化了歐債市場(chǎng)的下行趨勢(shì)。市場(chǎng)對(duì)法國(guó)在歐債危機(jī)中的走勢(shì)憂(yōu)慮上升，法德國(guó)債收益率差呈擴(kuò)大趨勢(shì)。8月初的標(biāo)普降級(jí)事件不但未對(duì)美國(guó)國(guó)債走勢(shì)形成負(fù)面影響，反而強(qiáng)化了美國(guó)國(guó)債的避險(xiǎn)資產(chǎn)作用，美債收益率保持在低水平且穩(wěn)中有降。

　　歐債危機(jī)持續(xù)惡化導(dǎo)致歐洲國(guó)債市場(chǎng)走勢(shì)低迷，部分核心國(guó)國(guó)債收益率走高。根據(jù)希臘政府最新估計(jì)，2011年希臘可能難以實(shí)現(xiàn)將赤字占GDP比重降至7.6%的目標(biāo)。希臘主權(quán)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)攀升。歐元區(qū)第三大經(jīng)濟(jì)體意大利評(píng)級(jí)下調(diào)，使歐債危機(jī)在區(qū)域內(nèi)蔓延趨勢(shì)日漸明顯。而近期法國(guó)因經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)停滯、財(cái)政實(shí)力削弱以及持有巨額的PIIGS五國(guó)國(guó)債等問(wèn)題而受到國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)質(zhì)疑。

　　美國(guó)國(guó)債仍為當(dāng)前全球主要避險(xiǎn)資產(chǎn)，收益率持續(xù)下降。8月初，美參眾兩院通過(guò)《2011年預(yù)算控制法案》，并經(jīng)奧巴馬總統(tǒng)簽署生效。至此，美國(guó)兩黨圍繞提高債務(wù)上限與削減赤字進(jìn)行的長(zhǎng)達(dá)數(shù)月的政治角力終于告一段落。

　　雖然標(biāo)普下調(diào)美國(guó)長(zhǎng)期主權(quán)信用評(píng)級(jí)使投資者恐慌情緒升溫，但是美元在國(guó)際貨幣體系中的主導(dǎo)地位以及美國(guó)國(guó)債在全球金融市場(chǎng)中的避險(xiǎn)地位尚未受到較大沖擊，美國(guó)國(guó)債市場(chǎng)仍然繼續(xù)受到投資者的重點(diǎn)關(guān)注。

　　從短期來(lái)看，全球經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易失衡格局難以改變，美國(guó)國(guó)債仍將是吸收發(fā)展中國(guó)家巨額貿(mào)易順差的重要工具,且其地位可能還會(huì)因?yàn)闅W債危機(jī)的持續(xù)惡化而上升，因此美國(guó)國(guó)債收益率未來(lái)將繼續(xù)維持在較低水平。但從中長(zhǎng)期來(lái)看，如果經(jīng)濟(jì)和財(cái)政狀況得不到實(shí)質(zhì)性好轉(zhuǎn)，美國(guó)政府融資成本上升概率的確較大，國(guó)債市場(chǎng)也將受到明顯沖擊。