中國(guó)證券報(bào)：市場(chǎng)上漲態(tài)勢(shì)能否延續(xù)？

喬永遠(yuǎn)：我們認(rèn)為支持A股估值改善三大邏輯并未改變。一是限購(gòu)放開下地產(chǎn)基本面的改善。二是資金環(huán)境的有效改善(無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率中樞進(jìn)一步下移)。三是博弈空間明顯較年初放大。牛市不僅僅是在延續(xù)，而且牛勢(shì)逼人。熱點(diǎn)切換帶來(lái)市場(chǎng)預(yù)期的波動(dòng)時(shí)間可能將非常短暫。我們重申對(duì)“上證綜指目標(biāo)位在2400點(diǎn)”的判斷，認(rèn)為三季度是股市難得的“蜜月期”。在未來(lái)1-3個(gè)月內(nèi)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行、改革穩(wěn)步推進(jìn)的情形下，貼現(xiàn)率將維持下降趨勢(shì)，A股估值進(jìn)入新一輪擴(kuò)張區(qū)間。

沈正陽(yáng)：從近期市場(chǎng)以及經(jīng)濟(jì)等方面數(shù)據(jù)來(lái)看，市場(chǎng)繼續(xù)大幅回升的邏輯有所弱化但還沒(méi)有逆轉(zhuǎn)。目前一系列數(shù)據(jù)，使得該系列邏輯在短期內(nèi)出現(xiàn)弱化。

首先，7月信貸數(shù)據(jù)以及產(chǎn)出數(shù)據(jù)疲弱，出口數(shù)據(jù)也未能帶動(dòng)國(guó)內(nèi)產(chǎn)出的改善，而匯豐PMI超預(yù)期回落，進(jìn)一步弱化經(jīng)濟(jì)回暖預(yù)期，投資時(shí)鐘又階段性地向“類衰退”搖擺，這種“類復(fù)蘇”“類衰退”之間的擺動(dòng)將是經(jīng)濟(jì)新常態(tài)(GDP7%-8%)下的常態(tài)。

其次，近期香港金管局并未再投放貨幣，而安碩A50和南方A50兩大ETF申購(gòu)趨緩，對(duì)權(quán)重板塊的拉動(dòng)作用邊際弱化；同時(shí)，美元指數(shù)強(qiáng)勢(shì)上行、美國(guó)10年期國(guó)債利率的強(qiáng)勢(shì)上漲，使外資拉抬A股的邏輯也出現(xiàn)弱化。最后，國(guó)企改革乃至土地改革，這是一個(gè)大邏輯，不可否認(rèn)，將是未來(lái)新常態(tài)格局下潛在大牛市的邏輯所在，而非以往信貸投放——經(jīng)濟(jì)回升的老邏輯。但是這一改革邏輯是有預(yù)期和實(shí)效聯(lián)動(dòng)的，兩者之間存在時(shí)差，且市場(chǎng)也會(huì)隨著估值的變動(dòng)而變動(dòng)。因此，這種大邏輯對(duì)短期市場(chǎng)的作用力較弱。

我們預(yù)計(jì)市場(chǎng)仍有上沖動(dòng)能，但先揚(yáng)后抑的可能性較大。經(jīng)濟(jì)、資金、估值以及行為層面一些因素正在發(fā)生變化，若再度脈沖之后出現(xiàn)百點(diǎn)暴跌的可能性正在增強(qiáng)。

經(jīng)濟(jì)不確定性是否減弱                                 

中國(guó)證券報(bào)：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)最大的不確定性是房地產(chǎn)嗎？如何認(rèn)識(shí)最近的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)和房地產(chǎn)表現(xiàn)？

汪濤：我們認(rèn)為本輪房地產(chǎn)下滑的性質(zhì)和持續(xù)時(shí)間，是今明兩年中國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的最大不確定性。近期房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)和地產(chǎn)股表現(xiàn)有所改善。經(jīng)歷年初的大幅下滑之后，隨著近期政策不斷放松，近兩個(gè)月房地產(chǎn)建設(shè)活動(dòng)出現(xiàn)改善跡象。這也支撐了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和地產(chǎn)股的表現(xiàn)，房地產(chǎn)板塊股價(jià)從前期低點(diǎn)反彈了17%。我們預(yù)計(jì)近期和未來(lái)一段時(shí)間政策的持續(xù)放松，對(duì)房地產(chǎn)銷售、新開工和建設(shè)活動(dòng)的支撐應(yīng)當(dāng)可以持續(xù)到“金九銀十”。

但我們認(rèn)為，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的拖累或?qū)⒃谒募径群?015年進(jìn)一步顯現(xiàn)。短期形勢(shì)有所改善，但本輪房地產(chǎn)下滑背后是結(jié)構(gòu)性拐點(diǎn)，政策持續(xù)放松雖可使短期活動(dòng)企穩(wěn)，但無(wú)法扭轉(zhuǎn)行業(yè)下滑的大趨勢(shì)。我們預(yù)計(jì)到四季度和2015年，房地產(chǎn)新開工和建設(shè)活動(dòng)將進(jìn)一步放緩，將給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)越來(lái)越大的拖累。我們的基準(zhǔn)預(yù)測(cè)是今年GDP增長(zhǎng)7.3%、2015年增長(zhǎng)6.8%。這一預(yù)測(cè)背后已經(jīng)考慮了短期內(nèi)房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)、2014年底和2015年房地產(chǎn)建設(shè)再度疲軟、拖累整體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

喬永遠(yuǎn)：我們認(rèn)為7月經(jīng)濟(jì)和信貸數(shù)據(jù)進(jìn)一步強(qiáng)化中長(zhǎng)期做多A股的邏輯。7月數(shù)據(jù)的指向意義有待進(jìn)一步觀察，但低信貸數(shù)據(jù)反映出商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好向下大幅調(diào)整的趨勢(shì)值得重視。這是歷次調(diào)控以來(lái)首次看到，意味著中長(zhǎng)期無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率下降正在成為定局，A股中長(zhǎng)期估值進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間。整體偏“冷”的宏觀數(shù)據(jù)正在終結(jié)市場(chǎng)“向刺激要紅利”的反彈第二階段，進(jìn)入“向改革要紅利”的第三階段。

7月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布之前，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期緩慢上調(diào)，我們尚不知這種上調(diào)預(yù)期是否具有持續(xù)性，或者這種認(rèn)識(shí)是否已全面釋放，但7月金融和宏觀數(shù)據(jù)顯然與這種樂(lè)觀預(yù)期不匹配。這也就意味著原來(lái)單向看多的預(yù)期可能進(jìn)入爭(zhēng)論階段而非單向加強(qiáng)階段。市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)認(rèn)識(shí)的轉(zhuǎn)變開啟了熱點(diǎn)切換的過(guò)程，由此產(chǎn)生的預(yù)期波動(dòng)時(shí)間可能將非常短暫。接下來(lái)A股事實(shí)上進(jìn)入了第三個(gè)階段。由于新增信貸低于預(yù)期確認(rèn)了改革優(yōu)于增長(zhǎng)，市場(chǎng)進(jìn)入向改革要紅利的階段，這決定了我們要尋找和改革相關(guān)的主題投資機(jī)會(huì)。

沈正陽(yáng)：最近公布的房地產(chǎn)投資等數(shù)據(jù)繼續(xù)快速下行，而發(fā)電、工業(yè)增加值等數(shù)據(jù)相比6月份數(shù)據(jù)均有所下滑，經(jīng)濟(jì)下行壓力越來(lái)越大。特別是7月人民幣貸款意外大幅縮水，并非簡(jiǎn)單季節(jié)因素可以解釋，表明實(shí)體的有效貸款需求不足。雖然其后央行穩(wěn)定市場(chǎng)情緒，披露8月上旬日均信貸為300-500億元，但實(shí)體經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)是一個(gè)緩慢的過(guò)程，市場(chǎng)擔(dān)憂氣氛加重。需求端的惡化有助于政策進(jìn)一步寬松，但之前反彈的一個(gè)重要邏輯“微企穩(wěn)”有所弱化，這些數(shù)據(jù)對(duì)市場(chǎng)的影響偏負(fù)面。不過(guò)，“滬港通”和國(guó)企改革等利好有望繼續(xù)發(fā)酵，股市上漲的最重要邏輯仍存在，大盤有可能繼續(xù)上攻；第二，板塊漸次輪動(dòng)，熱點(diǎn)不斷，由國(guó)防軍工到鋼鐵、有色，再到近期的電子，市場(chǎng)人氣明顯增高，賺錢效應(yīng)顯現(xiàn)，指數(shù)有上沖動(dòng)能。

國(guó)企改革具配置價(jià)值

中國(guó)證券報(bào)：對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，當(dāng)前應(yīng)關(guān)注哪些領(lǐng)域的投資機(jī)會(huì)？

汪濤：大范圍的政策放松已推動(dòng)地產(chǎn)板塊從前期低點(diǎn)大幅反彈17%。政策放松的確可以提振市場(chǎng)信心，但我們認(rèn)為杠桿水平較高、利潤(rùn)率下滑及部分房地產(chǎn)公司庫(kù)存高企等問(wèn)題，都將限制地產(chǎn)板塊的反彈幅度。換言之，政策放松可能只會(huì)令優(yōu)質(zhì)開發(fā)商受益。我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)仍然存在結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。反彈過(guò)后，房地產(chǎn)板塊目前對(duì)應(yīng)7.4倍2014年動(dòng)態(tài)市盈率，較歷史平均市盈率低0.7個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。我們預(yù)計(jì)在目前的市場(chǎng)環(huán)境下，行業(yè)整合將提速，一線開發(fā)商將繼續(xù)搶占更多市場(chǎng)份額。

喬永遠(yuǎn)：反彈進(jìn)入第三階段，大消費(fèi)板塊和保險(xiǎn)行業(yè)是最容易受到改革影響的領(lǐng)域。如果和低估值因素疊加在一起，使得大消費(fèi)板塊和保險(xiǎn)行業(yè)成為有非常明確超額收益的投資領(lǐng)域。港股市場(chǎng)上大消費(fèi)板塊和保險(xiǎn)行業(yè)估值相對(duì)較高，滬港通將成為行情的催化劑。我們建議配置汽車、食品飲料、保險(xiǎn)、紡織服裝、旅游及農(nóng)業(yè)等領(lǐng)域。同時(shí)，改革主題依然是制度紅利集中釋放的方向和年內(nèi)的投資主線，其中國(guó)企改革、國(guó)家能源戰(zhàn)略的確定性最高，需持續(xù)關(guān)注。

沈正陽(yáng)：當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)格相對(duì)均衡，但內(nèi)部分化加劇。強(qiáng)周期板塊中煤炭、有色、鋼鐵反彈動(dòng)力弱化，需逢高減倉(cāng)；化工、航運(yùn)以及機(jī)械裝備仍存在交易性機(jī)會(huì)；地產(chǎn)股難有好表現(xiàn)，看好低估值以及受益滬港通的金融板塊；成長(zhǎng)股分化，創(chuàng)業(yè)板中期業(yè)績(jī)?cè)鏊兕A(yù)計(jì)17%左右、創(chuàng)業(yè)板指數(shù)面臨壓力，但是以中證500為代表的上證主板、深圳主板以及中小板內(nèi)的中小市值公司，借助國(guó)企改革、資產(chǎn)重組以及估值業(yè)績(jī)的均衡性，受到資金青睞，是短期成長(zhǎng)股的活躍所在。即看淡創(chuàng)業(yè)板，但以中證500指數(shù)為代表的非創(chuàng)業(yè)板中小盤股可能還有一段強(qiáng)勢(shì)。建議保住勝利成果，控制好倉(cāng)位，待市場(chǎng)調(diào)整之后再介入，彼時(shí)可再度關(guān)注AH折價(jià)的滬港通主線以及高端裝備、新能源汽車等景氣高的板塊。