莫開偉

2月3日，央行在公開市場進行逆回購操作時，將7天期、14天期、28天期逆回購操作中標利率分別由2.25%、2.4%、2.55%上升到2.35%、2.5%和2.65%；同時，自2月3日起將上調(diào)常備借貸便利（SLF）隔夜、7天、1個月利率分別由此前的2.75%、3.25%、3.6%上升到3.1%、3.35%和3.7%。

有觀點認為，央行此次全面提升資金利率是貨幣政策全面逆轉(zhuǎn)的信號。尤其上調(diào)MLF利率是央行自2014年以來第二次上調(diào)政策利率，表明央行貨幣政策從穩(wěn)健偏寬松周期逐步進入中性偏緊周期。

那么，這背后到底有什么隱秘？其深刻用意又在哪里？總體來看，央行全面提升逆回購操作和常備借貸便利利率，是有其經(jīng)濟基礎支撐以及客觀經(jīng)濟運行規(guī)律要求的，并非毫無根據(jù)。

首先，央行是落實“貨幣政策從穩(wěn)增長轉(zhuǎn)向防風險和促改革”的政策意圖，以便進一步體現(xiàn)金融去杠桿和防風險的需要。當前，我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性矛盾仍然突出，過度擴張總需求可能會進一步固化結(jié)構(gòu)扭曲和失衡。加之通脹預期有所抬頭，部分領域資產(chǎn)泡沫問題較為嚴重，開放宏觀格局下還面臨著匯率的“硬約束”和資產(chǎn)價格的“強對比”。在這樣的宏觀大背景下，穩(wěn)健的貨幣政策需更加中性、更加審慎，更好地平衡穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、抑泡沫和防風險之間的關系。

其次，近期國內(nèi)PMI超預期，表明經(jīng)濟企穩(wěn)回升好于預期，為提高資金利率提供了可能。尤其年初銀行業(yè)信貸超預期，若不提高資金利率成本，商業(yè)銀行有重走信貸擴張的老路的可能，這對實體經(jīng)濟去杠桿及去產(chǎn)能、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革將帶來不利影響。

為此，央行全面提高資金成本對引導商業(yè)銀行收縮信貸提供了預警信號。而且從去年底到今年1月房地產(chǎn)情況看，樓市回暖跡象明顯，雖然對去庫存有利，但可能促使開發(fā)商重新進行大規(guī)模商品房開發(fā)，有可能助長房地產(chǎn)泡沫。我國房地產(chǎn)需要實實在在的去杠桿，這也為提高資金成本，為收縮房地產(chǎn)信貸提供了契機。

第三，從國外情況看，歐美PMI和通脹攀升，人民幣匯率持續(xù)大幅下挫的壓力減輕，央行有實力提供資金成本以抑制資本外流。而且全球制造業(yè)持續(xù)復蘇，通脹預期仍存，就業(yè)市場保持強勁，這為全球貨幣政策轉(zhuǎn)向提供了支持，也是我國政策利率全面上調(diào)的基本面背景。

國家統(tǒng)計局2月1日公布的數(shù)據(jù)顯示，1月份制造業(yè)PMI為51.3%，略低于前值51.4%，連續(xù)6個月位于榮枯線上方。剔除春節(jié)擾動因素，1月份制造業(yè)仍有所回暖。再如近期美元指數(shù)強勢不再，并一度向下跌穿100點，人民幣獲得休整機會，階段性下調(diào)告一段落，并順勢大幅反彈，外匯占款的收縮幅度也將相應明顯下降，央行借機進一步在邊際上收緊流動性。而最新公布的PMI數(shù)據(jù)也顯示，通脹短期有上升跡象，這也為央行的操作提供了支持。

目前，央行同時調(diào)節(jié)長端、短端利率，一方面會帶動資金成本上升，但流動性仍屬充裕；另一方面，國內(nèi)利率抬升將會擴大中美利差，進而增強人民幣計價資產(chǎn)的吸引力，并在一定程度上緩解中國資本外流的壓力。

從當前看，央行全面提升資金利率也有其深刻用意：其一，表明央行具有強烈的金融去杠桿意圖。因為自2016年8月末以來，貨幣市場的利率中樞和波動性已在提高，但央行沒有明確提高任何一項政策利率（包括存貸款基準利率、公開市場操作利率、MLF利率、SLF利率等）。從深層次原因來看，公開市場操作利率、SLF利率、MLF利率上調(diào)與之前提高貨幣市場利率中樞一脈相承，這是央行提高資金成本的重要手段之一。據(jù)統(tǒng)計，2月份，逆回購預計到期金額為17300億元，MLF預計到期4000億元。有機構(gòu)分析認為，在資金大量到期的情況下，上調(diào)利率將全面提高銀行系統(tǒng)從央行獲得資金的成本，去金融同業(yè)杠桿勢在必行。

其二，去杠桿和控制地產(chǎn)泡沫有必要引導利率適當上行。銀行業(yè)同業(yè)負債方面，在當前未把同業(yè)存單納入同業(yè)負債的情況下，全國大型銀行同業(yè)負債占比相對穩(wěn)定，自2010年以來基本保持在6.2%左右的水平，2016年12月的為6.93%。但中小銀行的同業(yè)負債占比則自2010年以來呈現(xiàn)上升態(tài)勢，至2016年12月這一比例已達21.66%，銀行同業(yè)去杠桿仍在路上。房地產(chǎn)方面，近期，一線城市房價再次出現(xiàn)上漲勢頭，考慮到去年12月份信貸規(guī)模仍然較大和地產(chǎn)投資再創(chuàng)新高，貨幣政策有必要通過適當引導中長期利率上行，以抑制地產(chǎn)泡沫。

對此，企業(yè)和廣大投資者應依據(jù)貨幣政策合理搭配投資品種，優(yōu)化投資結(jié)構(gòu)，確保在央行資金利率提高、商業(yè)銀行信貸面收縮的情況下生產(chǎn)經(jīng)營正常運行。

（作者為中國地方金融研究院研究員）