每經(jīng)記者｜陳晨    每經(jīng)編輯｜彭水萍    

6月28日，國證資管公布了旗下4只參公大集合產(chǎn)品的后續(xù)運作安排：其中3只變更管理人，1只轉(zhuǎn)為私募資管計劃。然而，與之形成鮮明對比的是，今年上半年，招商資管已陸續(xù)將其參公大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)為公募基金。二者操作的根本差異在于，國證資管尚未取得公募牌照，而招商資管已獲此牌照。 

2025年正迎來券商資管參公大集合產(chǎn)品的“生死之年”，3500億參公大集合何去何從？公募牌照已成為規(guī)模擴張的核心引擎，持牌機構(gòu)通過產(chǎn)品“公募化”實現(xiàn)規(guī)模躍升；未持牌機構(gòu)則只能選擇清盤、移交管理權(quán)或轉(zhuǎn)型為私募資管計劃。

雖然公募牌照能拓展券商資管業(yè)務(wù)空間，但目前私募資管業(yè)務(wù)仍是其重要的“壓艙石”。此外，近期中證協(xié)也明確表示，引導證券公司規(guī)范開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，提升主動管理能力，更好發(fā)揮證券公司私募資管與財富管理協(xié)同轉(zhuǎn)型的合力。

牌照賦能：規(guī)模紅利與競爭壓力并存 

持有公募牌照的券商及券商資管，可將存續(xù)的大集合公募化改造產(chǎn)品轉(zhuǎn)為公募基金，核心是打開了規(guī)模增長的天花板和業(yè)務(wù)發(fā)展的廣闊空間，并借助“公募”身份提升品牌。 

以招商資管為例，2022年，招商資管完成了7只大集合產(chǎn)品公募化改造，年末公募大集合產(chǎn)品規(guī)模達370.6億元。2023年7月，招商資管獲得公募牌照，成為“一參一控一牌”新規(guī)實施后首家獲批該資格的券商資管。隨后，招商資管啟動將這7只產(chǎn)品變更為公募基金的程序。據(jù)記者梳理，2024年末至2025年上半年，該變更已悉數(shù)完成。

然而，作為后來者，券商資管即使持牌，也面臨嚴峻的挑戰(zhàn)。歷經(jīng)二十余年的發(fā)展，公募基金行業(yè)已成為競爭極其激烈的“紅?！?。頭部基金公司在品牌、渠道、投研、規(guī)模上已形成巨大優(yōu)勢，市場份額高度集中。券商資管想要突圍，難度著實不小。

此外，公募基金的投資者以散戶為主，其風險偏好、投資知識水平、行為模式與券商資管過去主要服務(wù)的高凈值/機構(gòu)客戶有顯著差異。管理大規(guī)模散戶資金對投研能力、風險控制（尤其是流動性管理）和投資者陪伴提出了更高要求。 

不僅如此，公募基金行業(yè)作為金融行業(yè)中監(jiān)管最為嚴格的行業(yè)，在信息披露、關(guān)聯(lián)交易、銷售適當性、雙10%投資限制等方面，合規(guī)要求極其嚴格且細致。券商資管需要投入大量資源建立和升級合規(guī)風控體系。

最后沖刺：未持牌資管的三難困局

對未持牌券商資管而言，2025年無疑是“生死年”，牌照無望、轉(zhuǎn)移傷筋、清盤斷腕的三難選擇，也讓挑戰(zhàn)更為嚴峻。

首先是牌照，自2023年11月興證資管獲批后，再無新增案例；當前排隊機構(gòu)包括廣發(fā)資管、光證資管、國證資管、國金資管四家，審批停滯超1年。

此外，2025年11月底前完成參公大集合產(chǎn)品的處置，已是業(yè)內(nèi)共識。但是牌照無望的情況下，越來越多的參公大集合產(chǎn)品走向了清盤道路。2025年以來，包括國信證券、國證資管、光證資管、國海證券在內(nèi)的十余家券商及券商資管，都曾將旗下未完成轉(zhuǎn)型的產(chǎn)品清盤。不言而喻，清盤不僅導致管理費損失，還或?qū)⒁l(fā)客戶流失和信任危機。

不過，為了避免清盤帶來的損失，業(yè)內(nèi)也有將部分參公大集合產(chǎn)品轉(zhuǎn)為私募資管計劃，包括天風資管、國證資管等。然而，由于門檻大幅提高，規(guī)模萎縮幾乎不可避免。 

縱觀行業(yè)，“主流出路”還是將參公大集合產(chǎn)品移交至同一集團控股/參股的公募基金，典型案例包括中信證券將產(chǎn)品移交至華夏基金、中金公司將產(chǎn)品移交至中金基金等。就在近期（6月28日），國證資管亦宣布，將旗下3只參公大集合產(chǎn)品的管理人變更為安信基金并變更注冊為公募基金。有觀點也指出，盡管此舉可維持產(chǎn)品存續(xù)，但券商資管需永久讓渡管理權(quán)，喪失對產(chǎn)品的控制與收入來源。 

最新導向：強化私募資管與財富管理協(xié)同

在金融市場持續(xù)深化演變的背景下，券商資管正積極探索可持續(xù)發(fā)展的有效路徑。據(jù)記者從業(yè)內(nèi)獲悉，當前這一路徑可清晰概括為“公募搶牌、私募深耕、特色突圍”三大核心抓手。 

毫無疑問，券商資管申請公募牌照，可以拓寬業(yè)務(wù)版圖，更能反哺財富管理品牌建設(shè)，已然成為行業(yè)的重要戰(zhàn)略選擇。不過，在公募牌照短期無望的背景下，越來越多券商資管將戰(zhàn)略重心投向私募資管領(lǐng)域。盡管券商私募資管規(guī)模較歷史峰值有所收縮，但仍是支撐行業(yè)發(fā)展的 “壓艙石”。

根據(jù)基金業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，截至2025年5月底，券商及其資管子公司私募資管產(chǎn)品規(guī)模為5.47萬億元，而同期持有公募基金牌照的券商及券商資管所管理的公募基金規(guī)模僅為8141億元，顯著少于私募資管規(guī)模。

“深耕私募資管并走差異化策略，仍然是多數(shù)券商資管未來五年最核心的規(guī)模與利潤來源，而公募牌照更多定位為補充型工具，而非替代私募主戰(zhàn)場。”有業(yè)內(nèi)人士指出，頭部機構(gòu)可通過公募牌照構(gòu)建生態(tài)閉環(huán)，中小券商則需聚焦私募資管、REITs創(chuàng)新等細分領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)突圍。

值得關(guān)注的是，最新監(jiān)管導向已對此明確支持。今年7月，證券業(yè)協(xié)會下發(fā)《中國證券業(yè)協(xié)會關(guān)于加強自律管理 推動證券業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的實施意見》，其中明確表示，引導證券公司規(guī)范開展資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，提升主動管理能力，更好發(fā)揮證券公司私募資管與財富管理協(xié)同轉(zhuǎn)型的合力。

封面圖片來源：視覺中國-VCG211101720558